著眼向前，連公司自己都不看好。

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編輯 | 小白

如果風云君這般介紹：

2022年，營收44.23億（同比增長37.69%），毛利率35.86%，凈利7.18億（去年凈利負0.25億），扣非歸母凈利0.69億（去年歸母凈利負0.95億）。

若在此定格，各位庫里南車主估計打起了哈欠：“好我知道，又是過去經(jīng)營艱難，但遇到2021-22年煤業(yè)春天，飛上枝頭變鳳凰的煤企老故事？“

No no no，恁別著急，真得勁兒的部分才開始。

煤炭業(yè)務(wù)沒業(yè)務(wù)

理論說，煤企的盈利模式很簡單：開采，銷售，收錢。而特許經(jīng)營權(quán)仿佛是天然護城河，靜候市場煤價利好，安靜賺錢就行，所以近兩年成功煤企案例，樸實無華沒有意外。

于是風云君好奇，在春風得意的煤業(yè)，為什么會有排名中等偏下的煤企（3629/5030）？

（來源：社區(qū)里面?zhèn)€個都是人才，說話又好聽的市值風云APP）

鄭州煤電（600121）（600121.SH），其實有個很好的開局。

1998年上市的鄭州煤電，是中國國有煤企第一股，河南省第一家上市的原中央企業(yè)。

公司由鄭煤集團獨家發(fā)起，以剝離資產(chǎn)作為發(fā)起人資產(chǎn)，以募集方式設(shè)立股份有限公司。

2023年一季度，公司實控人為河南省國資委，鄭煤集團為公司第一大股東，持股51.91%。

風云君對鄭州煤電的第一印象，來自網(wǎng)友評論，逗得在辦公室噗呲一笑。

2022年44億營收，是從2013年的206億一路下滑而來。而2011-12年的輕微逆轉(zhuǎn)，原因可能大家也了解：近兩年市場煤價上漲。

風云君對鄭州煤電的第二印象，來自中信證券的研報，兩度經(jīng)歷從希望到失望的循環(huán)：

以2009年的“寒冬已抬頭”的希望開始，以2011年“盈利難有改觀”的失望離去。

2015年還不死心，以“投資收益助企業(yè)扭虧”復(fù)燃舊情，但還是以2020年的“疫情影響顯著”失望離場。

實際上，鄭州煤電過去13年的營業(yè)數(shù)據(jù)如此糟糕，以至于2010-22年的凈利全部相加，是個負數(shù)（-0.1億）。

是不是離大譜？

現(xiàn)實似乎應(yīng)驗托爾斯泰：“幸福的家庭是相似的，不幸的家庭各有各的不同“。優(yōu)秀煤企故事平淡如水，困難煤企事故接連不斷。

營收一落千丈收獲了上交所的關(guān)心，2021年6月20號，鄭州煤電董秘辦的電腦收到郵件，標題《信息披露監(jiān)管工作函》：

2014年以來公司營業(yè)收入規(guī)模持續(xù)減少，請公司補充披露分析公司虧損逐漸擴大的原因，并說明主營業(yè)務(wù)持續(xù)經(jīng)營能力是否存在重大不確定性。

而這一問就恁可不中了，原來公司已千瘡百孔，不知董秘是否邊擦汗邊敲出回復(fù)。

依公司回答，是經(jīng)營不善恰逢時運不濟：

（一）主力礦井減少：2017年11月主力礦井之一，米村煤礦，因為政策性關(guān)停，導(dǎo)致全公司核定生產(chǎn)能力下降190萬噸，按2017年的生產(chǎn)情況計算，相當于缺失了產(chǎn)生2.5億利潤的能力，占當年利潤總額的 。

（二）噸煤成本上升：2019-20年主力礦井對地質(zhì)條件和瓦斯治理等處理不到位，產(chǎn)量質(zhì)量大打折扣，單位成本上升，遇上煤價大幅下滑，毛利兩頭夾擊，因此凈利急劇縮水。

（三）大額計提減值和其他：合同糾紛案件預(yù)計負債1.95億元；應(yīng)收款項計提壞賬準備5.61億元；電廠關(guān)停計提固定資產(chǎn)減值損失0.95億元；部分煤礦計提庫存煤減值損失約1.79億元；

（風云君看到第三條的多項枚舉后，還加了一個“等”，沒忍住笑了，看來情況不敢說全。）

擬采取的措施方面，公司2,189字回答出現(xiàn)了12次“抓”，都是領(lǐng)導(dǎo)周會的語言風格：“抓管理”、“抓生產(chǎn)”等。

風云君能理解，如今處境就像溺水小狗，為了求生什么都想抓。

2022年，煤炭業(yè)務(wù)的營收占比超過九成，全公司核心利潤率為14.18%，在同行中偏低。

2021-22年，煤炭業(yè)務(wù)營收有一定好轉(zhuǎn)，分別為28億和40億，同比增長19.52%和41.37%。

但是這恐怕是煤炭業(yè)務(wù)的唯一亮點。

困境一：因為公司毛利率在行業(yè)中幾乎墊底（2022年毛利率為37%），營收增長無法有效轉(zhuǎn)化成高毛利。

然而這寥若晨星的毛利已是矮子里拔將軍，公司余下業(yè)務(wù)更不賺錢。最近7年85%以上的毛利都來自煤炭業(yè)務(wù)，可知非煤業(yè)務(wù)的聊勝于無。

困境二：采儲比在同行中偏低，43年。

公司2022年可采儲量2.58億噸，證實儲量0.87億噸；2022年煤炭產(chǎn)量599.28萬噸（同比+17.32%），銷量620.70萬噸（同比+15.32%）。

所以，盡管公司自2015年的期間費用管理尚可（除2021年的10.02億），維持在7.01億-8.31億之間……

低迷的毛利率限制了經(jīng)調(diào)整經(jīng)營利潤率和凈利潤率的優(yōu)化空間。2023年一季度三個指標分別為37%，15%，10%，依然在同行中偏低。

庫存管理方面，雖在2023年一季度回到行業(yè)中游，但過去并非如此。因為煤炭市場價格的波動，庫存積壓的潛在風險是存貨跌價減值。

2020年存貨跌價計提引起上交所注意，那年計提存貨跌價準備占存貨賬面余額62%（2022年回到業(yè)內(nèi)居中的3%）：

請公司結(jié)合存貨所涉及的原材料及商品的價格變動和后續(xù)需求變化情況等，分析公司存貨跌價準備計提的充分性和合理性。

公司回答：因庫存煤單位成本高于市場售價，按存貨成本高于其可變現(xiàn)凈值的差額進行計提。

具體說，因停產(chǎn)整頓、生產(chǎn)接替失調(diào)投入加大和地質(zhì)條件等因素，全年產(chǎn)量下降、煤質(zhì)下降，但開采過程中消耗的原材料、人工、水電、分攤的折舊攤銷等并未減少，造成煤炭產(chǎn)品單位成本上升。

在綜合考慮公司各礦年末存煤煤質(zhì)、2020年12月實際銷售價格及2021年預(yù)期價格等因素后，決定計提存貨跌價準備。

應(yīng)收賬款收不回

下游客戶支付意愿也是老大難，上交所2020-21年兩度問詢都有它。

本來煤炭業(yè)務(wù)就難，資金到賬難上加難。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)曾一路飆升至2020年的224天。如今2023年一季度也是同行中居高的74天。

和客戶賬款的艱難拉扯，在2019年年報問詢答復(fù)中可見一斑。

問詢中，上交所要求對25.96億的應(yīng)收賬款中，按單項計提壞賬準備1.22億的合理性做說明。

登場第一位客戶，聯(lián)合利豐，涉及合同金額0.92億，收回0.86億，欠下0.06億反復(fù)催收未果，鄭煤貿(mào)易忍無可忍，相約法庭見。

結(jié)果……聯(lián)合利豐“除被執(zhí)行人被扣劃的2萬元外”，已經(jīng)窮得賬上沒錢也沒資產(chǎn)可以執(zhí)行。

而這已算債務(wù)關(guān)系簡單，反復(fù)拉扯還在后頭。

剩下三位客戶，都與同一個合同訴訟有關(guān)，分別是上海亞安，安徽國農(nóng)，以及作為公司擔保方的上海國農(nóng)。

鄭煤貿(mào)易，作為鄭州煤電的三級子公司，和這三位客戶（或者嚴格來說，陳睿）的賬款關(guān)系盤根錯節(jié)。

（和坐在bilibili辦公室的不是同一人吧？）

開端是2016年和北京華源簽訂的5份《物資購銷合同》，涉及金額1.63億，擔保方為上海國農(nóng)和陳睿（作為上海國農(nóng)實控人）。因鄭煤貿(mào)易未收到來自北京華源的貨物，遂決定不支付貨款。

2019年1月2日，北京華源以違約為由，將鄭煤貿(mào)易和上海國農(nóng)起訴。

一審結(jié)果，鄭煤貿(mào)易向北京華源支付貨款1.4億及相關(guān)違約金。

聽到這個結(jié)果，鄭煤貿(mào)易坐不住了：“恁的貨沒收到，憑什么給錢？”于是上述，申請撤銷一審結(jié)果。

這官司一拉扯，扯出三項壞賬準備。

首先直接影響上海國農(nóng)：2016年鄭煤貿(mào)易曾和上海國農(nóng)簽訂購銷合同，涉及金額1.91億，收回貨款1.84億，抵賬收回0.05億，仍欠0.02億，考慮上海國農(nóng)在訴訟中提供擔保，應(yīng)收賬齡超過3年，單項認定計提壞賬準備。

其次牽扯上海亞安：具體關(guān)系是鄭煤貿(mào)易從上游供應(yīng)商（主要客戶為北京華源）采購貨物銷售給上海亞安。合同金額3.28億，收到2.19億，催收299萬，還欠1.06億，但是如今已“資金緊張，已無能力歸還”。

再考慮公司實控人，陳睿，就是訴訟中的那個陳睿，鄭州煤電決定計提壞賬準備。

最后還有安徽國農(nóng)：2016年，鄭煤貿(mào)易與該公司簽訂購銷合同，涉及金額0.31億，收回0.2億，仍欠0.07億元，實控人和上海亞安一樣，又是陳睿。應(yīng)收賬齡超過3年，于是也認定計提壞賬準備。

（鄭州煤電關(guān)于回復(fù)上海證券交易所問詢函的公告-2020-06-10）

物資流通行不通

庫里南車主的你可能想問，營收占比4%的業(yè)務(wù)為何值得說？

啊哈，因為這一部分也很得勁。

只看數(shù)據(jù)不論實質(zhì)，公司似乎在去粗取精，專注煤炭業(yè)務(wù)。煤炭業(yè)務(wù)從2011年的14%的營收占比一路爬升至2022年的91%。

這般狀況的基本邏輯：要么煤炭業(yè)務(wù)增長，要么其他業(yè)務(wù)萎縮。

當然，第一個答案排除了，否則上交所也不會問話，所以鄭州煤業(yè)是不幸的后者。

物資流通業(yè)務(wù)10年內(nèi)，從2013年巔峰時期的156億，一路萎縮將近99%，到2022年只有2億不到。

風云君很好奇：按理說，10年內(nèi)萎縮將近99%，股市早該鬧翻天，監(jiān)管問詢，股東控訴，公司澄清等等一系列的事件紛至沓來。

然而，大家好像都沉默不語……？

好奇心爆發(fā)的風云君把過去10年的年報都下載了瞅瞅，結(jié)果越讀越有味。

曾經(jīng)占去半片江山的物資流通，本質(zhì)是內(nèi)部服務(wù)，例如，2022年報是這般解釋：

公司下屬煤礦生產(chǎn)所必需的原材料、設(shè)備和能源，由供銷公司統(tǒng)一采購、統(tǒng)一配送。除火工用品每年由公司將需求計劃報請國家指定部門統(tǒng)一調(diào)配、采購?fù)?，其他物資均由公司自行從市場采購。

雖然該業(yè)務(wù)營收洪水滔天，但只是盈利能力只是“弱水三千，只取一瓢”：毛利自2009年不超過2億。

原來，物資流通只是從不賺錢的主業(yè)，萎縮成不賺錢的副業(yè)。有沒有都一個樣兒，也沒必要操心。

無力分紅，錢難賺臉難看

鄭州煤電的資產(chǎn)負債率在同行中偏高，2023年一季度為80%。

有息負債率方面稍好，在同行中屬中游。2023年一季度有息負債率為18%。

和腰間盤一樣突出的負債率，在2021年也受到了上交所的關(guān)注：

（1）分析公司目前債務(wù)規(guī)模和債務(wù)結(jié)構(gòu)的合理性和必要性；

（2）明確是否存在難以按期償還有關(guān)債務(wù)的風險；

（3）擬采取的改善債務(wù)結(jié)構(gòu)緩解債務(wù)壓力的措施。

公司有自知之明的回答把風云君又看笑了：“融資結(jié)構(gòu)不太合理。”

真誠果然是必殺技，風云君突然整得不好意思再指點了。

剩下的露膽披誠交待了原因：營收下滑、噸煤成本上漲等問題，導(dǎo)致公司自有生財能力有限，需要外來融資。

可惜，投入的資金并沒有帶來更高回報，年復(fù)一年，錢沒賺到，剩下的都是債。或用公司原話：“債務(wù)規(guī)模偏大，債務(wù)結(jié)構(gòu)中流動負債比例偏高，債務(wù)結(jié)構(gòu)需待改善“。

不過最后那句轉(zhuǎn)折，風云君是沒看懂：

目前的融資規(guī)模和融資結(jié)構(gòu)是合理且必要的。

仿佛摔了好幾跤的小孩，最后還是爬起來拍拍灰，說：根本不疼。

如果看到這里還不死心的讀者的你，可以陪著風云君分析最后一步——投資價值。

評定分紅能力的重要因素之一是公司的現(xiàn)金流質(zhì)量。

不過……2023年一季度，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比只有1/3。

公司的解釋：根據(jù)全年生產(chǎn)經(jīng)營計劃，報告期內(nèi)購買原材料、接受勞務(wù)以及繳納員工社保的現(xiàn)金支出同比增加所致。

自由現(xiàn)金流方面，和偶遇厄尼諾現(xiàn)象的南非一樣，面對的是多年的干旱和偶有的暴雨。

2022年的11億實屬歷史罕見，2023年一季度的單季0.1億不到其實才是常態(tài)。

現(xiàn)金若困窘，分紅就為難。

公司有分紅的年份寥寥無幾。雖然有分紅的年份平均35%的分紅率，但奈何公司多數(shù)年一毛不拔，投資回報堪憂。

寥寥可數(shù)的分紅是投資回報的天敵，5億的上市至今累計派息金額在42億的募資金額面前杯水車薪。

換個角度看倍數(shù)，累計派息只有累計募資的0.12倍，在同行再次墊底。

往事如過眼云煙，那咱們著眼向前？

可惜，連公司自己都不看好。

2023年計劃中，雖預(yù)期煤炭產(chǎn)量同期增加10.13%，但是對營收和利潤總額的預(yù)計悲觀。營收將下滑9.57%，而利潤總額干脆直接打6折。

這……

我勒乖乖來，不中嘞，哥。

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